股海隨波

初看歐債危機 2011/10/26

今天(2011-10-26)歐盟將會舉行峰會討論歐洲國家主權債務危機的解決方案，市場均等待峰會的討論成果，尤其是關於歐洲金融穩定機制(EFSF)和私人投資者要承擔的希臘債務損失。
首先看看EFSF，歐盟體制內有27個國家，而只有17個國家是採用歐元作為貨幣，今次歐債危機，主要是歐元區內的五個國家的債務出現危機，從而令歐元面臨信心危機，這次危機，相信會令歐盟出現裂痕，尤其是對於非歐元區內的歐盟國家，他們會問為什麼要為歐元國家的壞賬負責？在這10個非歐元區國家中，以英國的經濟最為龐大，但英國自金融危機以來，一直面對經濟停頓不前的困擾，加上為了應付金融危機，已經借下大筆債款，再要英國出資襄助其它歐元國家，無疑要他百上加斤，就算能獲得英國議會通過，也很難獲得英國市民認同，剛過去的有關退出歐盟公投議案中，保守黨便有79位議員不跟隨黨決議而投讚成票，這正正反映部份英國市民的心態，也是其它非歐，更不願出資拯救他國。
在歐元區內，縱使面對嚴重債務和信心危機，各歐元國仍然未能協調，為解決危機盡力；歐元區中最大的兩個經濟體系德國和法國，有著歷史上的裂痕，互相缺乏信任，而法國以二次世界大戰勝利國的身份，自信應該成為歐洲大陸的政經領導人，而德國雖然在二戰中落敗，但戰後經濟發展強勁，迅速成為經濟強國，為歐洲大陸各國的經濟後盾，既然有如此強大的經濟實力，德國自然希望在政治上也有相同的影響力，但歐洲各小國則有不同的想法，它們仍然未能忘記二戰時的傷痛，對德國的冒起懷著戒心，恐防德國會以經濟作為侵略的手段，在這些環境下，歐盟國家很難達成有約束力和有效的解決方案。
至於私人投資者方面，持有歐元區國債的多是區內商業銀行，如果要它們一下子為這些債務承擔巨額損失，不單令這些銀行出現經營困難，更會令這些銀行因損失而無法滿足巴塞爾條約的資本規定，需要進行大量集資，保守估計約是一千至兩千億歐元不等，這會令歐洲金融市場陷入困境，造成資金短缺，從而打擊經濟，而且同一時間這麼多商業銀行進行集資，區內未必有足夠資金應付，歐洲人民就算有錢也未必會願意給銀行融資，最後可能會要各國政府出資幫助商業銀行渡過難關，在今天疲弱的經濟環境下，這會令各國的財赤有增無減。

其實市場擔心的不是今次歐盟峰會能否得出拯救歐債的方案，而是這方案是否能長遠有效地解決這危機，同時這方案會否為成員國的人民接受，但從會前的各種跡象，今次峰會最多只能達成短期過渡性的解決方案，把歐債危機拖延下去，要徹底解決，現在還看不到有這樣能力和魄力的領導人出現。

內房股值得投資嗎？ 2011/10/08

昨日與友人討論內房股的情況，一眾友人都感到悲觀，紛紛走避。但內房股真的不值得投資嗎？無可否認，國內調控房地產的政策的確令內房股受到重創，加上緊縮的貨幣政策，令到樓市濃罩著不安的情緒，傳統的金九銀十，今年已不再出現，在資金短缺下，各發展商均面對減價促銷的壓力，二手市場也因政策而嚴重萎縮，不少在港上市的內房股於過去一段時間用高息發債以應付現金流的需要。相對其它板塊，內房股的下跌幅度是最大的。

但是這並不代表內房股不值得投資，投資是衡量風險與回報的遊戲，當風險上升時，我們要求的回報也相應地提高，所以現今內房股的投資價值是在於它的風險和回報是否已完全披露，今天選購內房股，當然要承受極高風險，這些風險大至可分為政策風險和經濟風險，在政策風險方面，中央的取態決定一切，但不外乎三個選擇：1. 中央是否會加大調控力度，2. 中央是否維持現有調控力度，3. 中央是否放寬現有調控力度。從政治的角度考慮，明年(2012)秋天是18次全國代表大會之期，是中央換班的時候，在這之前，各方面都是以維穩為目標，除非出現突發事故，否則應該會維持現狀，加上過去一段時間所實施的調控政策的效果仍然未能完全體現，樓價仍然高企，雖然市場預期未來半年開發商會大幅減價求售，但這都只是預期，相信要等到真的出現減價潮，中央才會考慮調控政策的去留；經濟風險方面，國內通脹持續高企，放鬆調控樓市的力度，恐怕會令通脹加劇，但另一方面，由於外圍經濟惡化和中央收緊銀根，企業盈利受損，如果加重調控樓市力度，令樓價大幅下跌，恐怕會出現財富收縮效應，推倒已經脆弱的經濟。

顧及這幾方面的影響，當考慮內房股時，要留意四個因素：1. 負債比率， 2. 現金儲備， 3. 未完成及未出售存貨， 4. 土地儲備。

負債比率：如果公司的負債比率高，本息壓力沉重，那便對銷售做成壓力，被逼降價將存貨出售，
現金儲備：在今天的經濟環境裏，現金便是一切，當前環境差，若有足夠現金，可令公司伺機擴展，
未完成及未出售存貨：如果公司有大量未完成及未出售的樓盤，若加上現金不足，那公司便會面對很大的減價壓力，
土地儲備：國內的土地使用期是七十年，空置期是兩年，發展商從政府購入土地後兩年內便要開發，否則國家有權收回土地。

世界經濟預期至少還有兩年寒冬期，在環球經濟未全面復蘇前，內地樓市將難見起色，所以在挑選內房股時，我們應揀一些負債比率低，現金儲備高，沒有或少許存貨及未完成項目，和沒有土地儲備的公司，只有這類型的公司才能捱過這寒冬期，同時當春天重臨時，他們有足夠實力去爭取市場。

續中國債務危機 2011/10/06

在這裏首先向蘋果的Steve Jobs 致敬，沒有你，世界少了一份創意和美感。

在上一篇中國債務危機中，談到地方政府債券和民間高息借貸所帶來的挑戰，然而中國所面對的債務危機，並不止於這兩項，還有一項是鐵道部門的借貸，直至今年六月底，鐵道部未償還債務餘額達二萬九百億元人民幣，為鐵道部資產的58.5%，亦約為中國GDP的5%，而2010年底國家債務總額只不過是七萬一千億元人民幣；在多次鐵路事故後，鐵道部已經難以從商業銀行獲得融資貸款，。惟有向市場直接發行債券，但鐵道部在七月份的一次短期融資行動中，發行的200億元債券，實際認購只有187億元，而且息率高達5.18%，八月發行的150億元短期融資債券，息率更高達5.25%；而原本安排於9月中發行的200億元長期債券，更推遲了一個月至10月中發行，可笑的是國內信貸評級機構給予鐵道部的信貸評級為AAA，比美國的信貸評級還高。

粗略估計，今次中國面對的債務危機總額約高達25萬億元人民幣，當然這是民間估計而非官方數字，但無論實際數額有多大，對經濟的影響絕對不容忽視。其中因為銀行體系直接向這三領域貸款，故其所受的影響最大，然而最大的問題是現在國家實行緊縮財政政策，大舉向市場收回流動資金，令到市場資金鏈斷流，直接或間接加速債務危機的形成。

隨著經濟增長速度減慢，各地方政府投資已完工的基建使用率和回報都未如理想，未能產生足夠的現金流去支付到期本息，雲南投資控股集團的重組和上海申虹投資的要求銀行拉長還款期傳聞，均令市場憂慮，而未完工的基建，因為得不到融資而停頓下來，這影響到參與建設的承辦商和建材供應商，再者沿公路基建旁發展的房地產也直接受到影響，將有大量在興建中的房地產項目停工，在未來的半年至兩年(2013年底)，內房股(尤其是集中於二三線城市發展的地產商)、基建股和建材股都面對嚴峻的考驗。

至於民間高息借貸，市場已傳言各地均有民企老板因還不起本息而走路或自殺，放債的也因而人人自危，究竟有多少民間企業或個人將自己的資金投入這高利貸市場，我們無從查證，而這市場的結構更如層壓式推銷般，甲向乙以高息借款，轉頭以更高的息率借給丙，層層疊疊之下，很多參與者既是貸款人，亦同時是借款人，但不論最終的貸款人或借款人是誰，這條放債鏈中任何一環出現問題，整條放債鏈便會斷裂，到時民企(最終借款人)會因為得不到資金營運而破產結業，造成大量工人失業，而家庭(最終貸款人)亦會因未能收回本息而蒙受重大損失，減少消費，到時消費股如百貨業或汽車股等將受沉重的打擊。

中國的債務危機 2011/10/04

“完美風暴 The Perfect Storm”是我約一個月前在一論壇上所用的標題，是2000年一套電影的名字，電影講述1991年的10月，三股風暴同時出現在加拿大對開的北大西洋，從而造成極大的損失。我用這標題來形容當前的國際金融市場，三股風暴：美債、歐債和中債，同一時間醞釀發酵，假如一齊爆發的話，對環球經濟所做成的破壞，相信只有上世紀三十年代初的大蕭條可比擬。這三大債務危機，既各自有其成長的因素，也相互影響，任何一方的閃失，都會將另外兩方拖下去。未來幾日我將會探討一下歐美債務危機，今天先看看中國的債務問題。

研究中國經濟的人都知道，官方的數據並不可靠，隱惡揚善的陋習，令好消息被誇大，壞消息卻縮小。這令人難以準確掌握市場的實際情況。2008年的金融風暴，中央政府推出一連串的穩定經濟政策，救市金額高達4萬億元人民幣，力道之大，前所未見，然而這救市政策所帶來的一個後果是貨幣供應急速增加，在個過往三年裏，國內的M2貨幣是以平均年率18%以上的速度增長，造成存貸利息低企和通貨膨脹的局面。雖然官方公佈的通脹率是6-7%，但民間所感受的卻是十多厘的通脹；在高通脹和低利率的環境下，普通存款所能賺取的是負利率，為了保值，人們便被逼另闢途徑，為手上的資金謀出路。起初，由於中央支持以增加基建來抵抗金融風暴，地方政府為迎合中央的要求，和催谷本土的GDP，各類型基建，不論成本效益，紛紛上馬，更不計成本向市場借貸，機構投資者也因為舉債一方是地方政府，認為信貸風險低而不理融資項目的效益而借出資金，根據審計署的2011年6月報告，至2010年底，各類型的地方政府債務餘額超過10萬億元人民幣，而銀行貸款佔其中百份之七十九，這並不包括機構投資向銀行借款來買地方債券，結果是一些道路通往沒有人煙的地方，或是一些橋樑起了一半便停工，斷橋殘雪的景象，舉國皆是。

另一方面，除著地方政府大量興建基礎設施，民間也加快樓房的開發，住房的炒賣變得熾熱，住宅變成了炒賣的工具而非人住的，為了爭取好價錢，新建的樓房沒有最豪只有更豪，地產發展商均以豪宅招徠，但這些樓房卻與需求脫節，購買這些樓房的人都不是為了居住，而是為了轉手圖利，這跟17世紀時荷蘭鬱金香炒賣的情況如出一轍，大家都希望自己不是最後一個接火棒的人，為了追求更多利潤，人們不單止用盡自己的積蓄，更向金融機構舉債來買樓，至2010年9月底，樓按結餘已達6萬餘億元人民幣，商家們更利用自己的生意作抵押，以營運資金為名向銀行借錢炒樓，沒有人知道這些貸款的總額是多少，這炒賣風氣不單止在國內盛行，更因中央開始調控樓市而將炒家趕到香港炒樓。

隨著投機的回報高，市場上的資金便從正常的生意營運流轉到投機炒賣去，民企開始發覺難以從銀行體系獲得資金，為了生存，便向民間非正式金融機構以高息借貸，等閒要支付年率數十厘甚至上百厘的利息，而這些高利貸也吸引了不少民間資金，根據人民銀行溫州分行的報告，溫州居民極其踴躍參與民間借貸，約有89%的家庭個人和60%的民企參與，單溫州一地其金額已高達1100億元人民幣，由於資金成本高昂，加上生產價格高漲，民企原本已極微薄的利潤便消失無蹤，不少民企老板都選擇走路，更有甚之是有老板受不住壓力而自殺；以溫州為例，單9月份已有超過25家的民企老板失蹤，溫州龍灣區民企老板走路所涉資金約100億元人民幣，其中七成來自民間借貸；目前民間高利貸的總額沒有正式的統計，但有人估量這金額不少於10萬億人民幣。這10萬億元人民幣中，大部份是民間的家庭儲蓄，但也有小部份是從銀行借來的貸款，用作放高利貸來謀利。

隨著中央於2010年初開始收緊貨幣供應和調控樓市，投機回報已不及從前，加上外圍經濟環境再度惡化，不少投資者和投機者都損手而回，在銀根收縮和資產價格下降夾攻下，企業倒閉和個人破產將會洶湧而至，未來半年可說是國內金融體系的一個嚴冬，如何渡過這嚴峻的關卡將會是對施政者能力的一個考驗。

認識金融危機 2008/10/15

自從去年(2007年)二月，匯豐向外公佈其美國子公司因次按壞賬而要大幅撥備，為一場前所未見的金融風暴掀起了序幕，同年八月，今年(2008年) 三月及九月，均因不同的金融機構出現困難而導致市場流動資金短缺，銀行間出現互不信任的情況，在這情形下，金融體系面臨崩潰，致令各國政府於今年十月採取激烈的救市行動，注資予各商業銀行，以挽回銀行間之信心，令市場內的資金再次流轉。

人們都稱這次金融風暴為次按風暴，但究其原因，實為人們對風險漸失警覺，導致只求回報，不問風險。

自上世紀九十年代初經歷過短暫的經濟衰退以來，生產力飛升，加上各國追求經濟快速增長，鼓勵企業擴張和盡量減少對企業的規管，公司管治亦以利潤和股價為制定高層報酬的指標，令各商業機構，尤其是上市公司，盲目追求眼前利潤，忽略長遠穩定生存的基礎。

至於投資者，由於公司利潤上升而導致股價上升，財富因而增加，在財富效應下，起初會增加投資，但後來卻增加消費，減少投資，為了維持高回報，和經過多年來風平浪靜，忽略對風險的關注，開始利用槓桿模式來投資。

從ISDA的資料中看到，信貸違約掉期(CDS) 是以幾何幅度增長的，合約面值由2001年的九千餘億美元大幅增長至2007年的六十二萬餘億美元，而利率和外匯掉期亦由2001年的六十九萬餘億美元大幅增長至2007年的三百八十餘萬億美元，可見資金的增長和到處流竄。

二千年初開始美元利率低企，加上日元自九十年代初便處於接近零的水平，做成資金成本輕，變相故勵投機行為。對沖基金和結構性投資工具等高槓桿產品層出不窮，由於結構複雜，和資訊不平衡，令到這些投資工具的管理人因市場失去效率而賺取巨額報酬，吸引到更多人推出相關產品。

好景不常，尤其是建基於浮沙上的好景，一但失去支撐，便會急速下沉，不能自拔；當匯豐宣佈須為次按撥備，簡接為這浮誇的好景敲響警鐘，此時大家爭相走避，唯恐成為最後的傻瓜，但當大家同時拋售手中資產時，卻令到大家都變成了最後的傻瓜。

至此大家都明白到昔日的高槓桿日子不再，也不接受高風險的投資工具，結果是信貸嚴重收縮，經濟就算能避過當前一劫，日後也再無昔日風光，可見未來一段時間，經濟將會因槓桿減低(de-leveraging) 而面對衰退，復甦後可能只會以低速度增長。