股海隨波

隨着事情的發展，參與銷售迷你債券的銀行似乎向政府屈服，準備犧牲小股東的利益，來滿足政府平息風波的政治要求，將會向投資者以市價回購他們手上的迷你債券。故勿論這做法是如何不公平公正，和其後遺症有多大，現時最關注的是如何為這些債券定價。

雖然財政司司長回答記者提問時，透露投資者大概可取回約本金的六成左右，但這樣的說法未免顯得無知，而出自官員之口，亦頗有誤導之嫌。打從這些投資工具成立之初，其所持的CDO抵押品，便沒有流通的第二市場，亦即是如持有人想變賣套現，也未必可以找到買家。從迷你債券的發行文件中得知，當迷你債券發行人購入CDO抵押品後，便會持有該CDO直至其到期為止，並沒有打算將其中途變賣以賺取差價的企圖，由此推想，這些CDO是不流動資產。加上現時的金融環境，根本沒有投資者願意購入任何結構性產品，故此無可能在市場上為這些抵押品問價。

既然沒有市價，那又如何為這些產品釐定價值呢？首先我們要明白，迷你債券也是金融工具，而所有金融工具的價值，是其未來可為投資者帶來的現金流(Cash Flow)的現值(PV) 。所有金融工具定價的過程均有三個步驟：1) 預測其未來可為投資者帶來的Cash Flow、2) 因應其風險，定立相應的回報要求，作為折現率(Discount Rate)、3) 將Cash Flow折現，便成為該金融工具的價值。在這三個步驟中，第一和第二步是最困難和最具爭議性的，第三步只不過是簡單的算術運作罷了。

我們現在就嘗試簡單地解釋專家們如何可為迷你債券定價：

1) 預測Cash Flow

迷你債券定價最困難之處，是預測其將來的Cash Flow，由於CDO抵押品中有不同的債券或按揭抵押證券(Mortgage-backed Securities)，這些產品會因應不同的經濟環境而提供不同的Cash Flow，例如當經濟環境欠佳時，供樓者失去工作，從而未能按時繳付樓按，因此其樓宇被接管拍賣，所得的款項便會用以支付予MBS的持有人；但當經濟好時，供樓者可能因升遷而將現居變賣，換上新的居所，變賣現居後所得的款項，亦會先支付予MBS的持有人；然而MBS內可能有數以千計的樓按，這些樓按不會一同斷供或遷居，換言之，投資於MBS或類似產品的人士是沒法準確預測未來的Cash Flow。

2) 定立應有的回報要求

大家都以為，高風險帶來高回報，但這概念是錯的，正確的是如要投資高風險的產品，便應要求高的回報率。而這回報率，就是用來折現Cash Flow 的折現率。折現率的定立，通常是在最安全的利率(通常與聯邦債券利率-Treasury Rate- 掛鉤)上加上風險溢價(Risk Premium) ，但在現今金融海嘯中，金融市場頃刻變壞，這一刻定了一個折現率，下一刻經濟環境已變壞，風險增加，令原來的折現率變得過低。兼且聯邦債券利率變幻莫測，令人無所適從；而市場人心惶惶，亦令風險溢價不斷飆升，其中信貸風險差額(Credit Spread)，更擴張至史無前例的闊度。

在這種情況下，要準確定價是沒有可能的，專家們只有對未來作出預測，估計在假設中的經濟環境下的Cash Flow和折現率，並以此計算產品的現值，但只作一次預測，未免太過兒嬉，所以對未來的經濟隨機(Randomly)做上千百次的假設，並於每次假設中計算產品的現值，再求取這千百次現值的平均數，便當為這產品的現時價值，這便是所謂Monte Carlo Simulation。

當然Monte Carlo Simulation比上面所述複雜得多，例如如何確保這些假設的經濟環境沒有偏差，影響經濟環境的不同因素又如何相互影響等，都需要小心處理。

Monte Carlo Simulation可怕的地方是它容易受人為因素影響，操作人可隨意更改Monte Carlo Simulation 模式內不同的因素而得到他想要的結果，同一個Monte Carlo Simulation，在不同時間操作下也會得出不同結果，故很多時這類型的定價只應作參考，不可作準。

過去十多年來，因為電腦科技發達，市場上應用Monte Carlo Simulation已蔚然成風，尤其是一些衍生工具和結構性產品，因結構複雜，Cash Flow難以準確預測，故均用Monte Carlo Simulation來定價，但回頭一想，如果Monte Carlo Simulation真的可為這些產品提供合理的定價，我們現在還會在此困境中嗎？