聯儲局維持低息至2014年？ 2012/01/30
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美國聯邦儲備局在上星期(2012年1月25日)的會議後聲明中，提到會將目前的低息環境維持至2014年後期，投資市場對此反應正面，認為是好消息，但從聯儲局的聲明中，這個維持低息的政策並不是無條件的，會議聲明中原文是這樣寫：
“currently anticipates that economic conditions–including low rates of resource utilization and a subdued outlook for inflation over the medium run–are likely to warrant exceptionally low levels for the federal funds rate at least through late 2014. “
原意是聯儲局預期目前的經濟環境包括低通脹和低資源運用的情況會維持一段時間(中期)，所以可以把息率維持在0至0.25厘之間，從這句話我們可以看到兩件事，一是目前的經濟環境很差，所以要用寬鬆的貨幣政策去刺激經濟，二是這疲弱的經濟會維持一段時間。
但從美國過去幾個月的經濟數據來看，美國的經濟應該是已走出谷底，雖然上季度的GDP增長較市場預期低，但也有2.8%的增幅，須知美國是成熟而龐大的經濟體系，不可能有8%的GDP增幅，加上失業率在下降，消費者的信心似在慢慢恢復，而出口方面，亦超越德國而成為世界第二大出口國，種種跡象都在顯示美國的經濟正步向復甦，沒有需要將息率長時間維持在歷史低位。
然而隔著大西洋的另一方，卻面對前所未見的險境，歐元區內的國家債務危機，至今仍未見到有真正可行的解決方案，為求獲得援助，各國都在推行緊縮財政的措施，但隨著政府將開支減低，市民收入減少，國家的GDP也會隨之而收縮，稅收也因此而下降，假如損失的稅收多過緊縮的開支，那財赤不減反增，令債務危機更加嚴重。歐洲經濟假如因此而崩潰，整個世界的經濟也會隨之陷入嚴冬，無一能倖免。
其實過去半年，美國的聯儲局的舉動都是針對歐債危機，為了避免歐洲因緊縮財政政策而令全球經濟陷入嚴冬，聯儲局只有維持超低息政策，和為歐洲提供流動資金，好令企業能夠賴以生存，但這低息政策的維持，全看歐洲能否有效地解決債務危機，如果歐洲領袖們能尋找到一個有效的解決方法，那聯儲局便會迅速地將低息政策逆轉，以防高通脹。
至於歐洲各國何時能夠找到解決債務危機的方案，連聯儲局都不感樂觀，否則不會揚言要維持低息至2014年底。
聯儲局開OT？ 2011/09/23
Posted by joechan201 in 聯儲局, Federal Reserve, Interest Rate, 利率.Tags: 聯儲局, OT, 扭曲行動
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昨日(2011年9月21日)美國的聯儲局於會議後公佈所謂 Operation Twist(正確名稱是Maturity Extension Program and Agency Security Reinvestments ) 的行動，將於2012年6月底前分批購入共4000億美元的剩餘年期十年或以上的國債，藉此降低長期息率，並同時將因到期而收回的聯邦機構債券本金再次投資於聯邦機構按揭抵押證券。
首先在這裡探討一下這個Maturity Extension Program。聯儲局在這行動中會賣出其所持有3個月到3年期的國債，以應付購買長債所需，也就是以長債換短債，因此聯儲局並沒有增加貨幣供應。但這個行動，卻扭曲了市場上的流動資金，也將孳息率曲線拉平。根據聯儲局的計劃，它將購買的長期國債年期分佈如下表：
| 國債(剩餘年期) | TIPS (通脹掛鈎債券) | |||
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6 – 8 年
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8 – 10 年
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10 – 20 年
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20 – 30 年
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TIPS 6 – 30 年
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32%
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32%
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4%
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29%
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3%
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可以見到，有超過六成的金額會用於購買6—10年期的國債，亦即是約2500億美元，目的是降低10年期的利率，刺激這方面的借貸活動。為什麼聯儲局將目標放在10年期的息率呢？美國目前經濟困境，主要是因房地產市場萎縮而起，住宅建屋量由2005年高峰時的220萬間下跌至今天的60萬間，建屋量急跌，也令耐用品的需求下跌，從而影響整個經濟；要拯救美國經濟，無可避免從房地產市場著手，鼓勵市民多買房屋，雖然美國的住宅按揭以30年期為主，但絕大多數的按揭都在10年內清還，所以銀行都是以10年期的國庫債券利率作為按揭利率的參考，就是這個原因，聯儲局將孳息率曲線的扭曲目標放在10年期這部份，希望藉此降低按揭利率，搞活房地產市場。只是美國現積存大量被收回(foreclosed)的住宅物業，這些物業未被消化之前，很難見到建屋量會回升，而聯儲局今次行動，極其量是刺激市民購買物業的意慾，不一定能提升建屋量，若建屋量未能提升，那今次行動的成效便不顯彰。
另外是聯儲局為了支付購買長期國債所需的金額，出售3個月到3年期的短期國債，預計數量是聯儲局所持這年期的國債大概四份三左右，如此一來，聯儲局能用來調控聯邦基金利率(Fed Funds Rate)的工具便大幅減少，難免會影響短期利率，或會因此而令短期利率輕微上升。由於支持金融市場投機炒賣的借貸都是短期借貸，在融資成本上升的壓力下，投機活動相應減少，對冲基金等投資機構或會因此減少借貸，並減低槓桿，從而做成股市下跌。
金融市場波動 2008/10/18
Posted by joechan201 in 金融, Interest Rate.Tags: 經濟衰退, 金融市場, 波動
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這幾天開始為一個新的講座做準備，內容是關於現時金融市場波動，從所搜集的資料中所得，這年來的金融市場可說是風險萬分，絕對不適宜大或小投資者參與。
首先是看息差，從美國的數據來看，市場對風險的回報要求提升了數倍，以下的圖表乃2006年10月至今美國30年國庫債券與同期AAA評級的公司債券的息差，可以見到的是從06年第四季的50點子大幅上升至現時的200點子，反映出市場對風險的抗拒，連AAA評級的資產也不接受。
再看另一市場風險的指標VIX指數，可見到VIX由06年第四季初的10大幅飆升至今年10月初的70，創下歷史新高。
息差與VIX指數都反映投資者對未來風險的觀點，由此在可見未來市場仍會處於極度波動的狀況，在未看到這兩指標收窄前，金融市場仍不適合投資者參與。
隨著各國政府出手挽救金融機構，市場現已將其注意力由金融體系的穩健性慢慢轉移至整體經濟的發展，由於信貸嚴重收縮，多數人都相信經濟難於短期內復甦，未來一段時間將會由美國帶領步入衰退，至於要在衰退期內停留多久，則無法估計，跟以往的衰退期不同，今次衰退是全球性的現象，未知復甦的動力會在那裏出現。
迷你債券的結構與風險 2008/09/28
Posted by joechan201 in 金融, Interest Rate.Tags: CDO, CDS, Currency Swap, 雷曼兄弟, 風險, 迷你債券, Interest Rate Swap, Minibond, 利率掉期, 外匯掉期
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日前談及與雷曼兄弟相關的迷你債券事件，發覺很多投資者對這類型的金融產品毫無認識，故此特意將這類型產品的結構和風險作一解述。並以雷曼兄弟相關的迷你債券為例子。
首先，這類型的金融產品是透過一種叫特殊目的渠道(Special Purpose Vehicle – SPV) 發行，真正的發行人先成立一間單一用途空殼公司(SPV)，然後以這SPV的名義註冊並發行投資產品。由於這SPV多在境外成立和註冊，故此可達到所謂不受破產牽連(Bankruptcy Remote)的狀態，其好處是當真正發行人破產時，投資產品將不受影響，仍可繼續存在；以雷曼兄弟相關迷你債券為例，迷你債券的發行人-Pacific International Finance Ltd (PIF)- 便是一SPV。其註冊地為開曼群島(Cayman Islands) ，註冊資本為1000美元，並將所有股本以慈善信託形式由信託人持有，以達至Bankruptcy Remote的目標。雖然該迷你債券的發行文件中並沒透露誰是真正成立PIF的人，但不難想像到會是雷曼兄弟。當SPV成立之後，真正的發行人便會被委托提供發行迷你債券事宜，也就是發行文件中所提及的安排人(Arranger) ；在這次事件中，迷你債券的安排人便是Lehman Brothers Commercial Corporation Asia Ltd。
當SPV成立後，安排人便會為發行投資產品向監管機構申請和註冊，今次事件中的迷你債券，是以連續發行的形式註冊，跟美國的Medium-Term Notes形式相似，獲得批准後，發行人可在限期內(通常有三數年) 和限定金額內按需要發行投資產品。由於是以連續發行形式註冊，故此有兩份不同但互補的發行文件：Program Prospectus和Series Prospectus。Program Prospectus載有產品基本資料，為未來所發行的產品提供一個規範，而每一系列產品有自己的Series Prospectus，為該系列產品提供詳細的資料，以系列32的迷你債券為例，其Series Prospectus提供與該系列債券相關的資料，如票面息率和到期日等，每一個系列都有自己的Series Prospectus，其內容並不適用於其它系列，也就是說系列32的Series Prospectus並不適用於系列31迷你債券，也不適用於系列33迷你債券，據稱今次共有36系列迷你債券受到影響。
成功發行投資產品的一個重要原素是能吸引投資者，為了能成功吸引投資人士，這類型的產品多會以衍生工具來提高回報，從而令投資者覺得其有價值，但這樣做無可避免地增加投資風險，只有透過複雜的結構，才可令普通投資者未能了解真正的風險，從而認為產品有投資價值。雷曼兄弟債券的結構大致可從圖中見到，紅色方格代表主要風險的來源。
可見到的是投資者面對着多個不同的風險：信貸違約掉期風險、抵押產品CDO的信貸違約風險、利率掉期違約風險、外匯掉期、及掉期保證人違約風險；以下將會對這些風險作簡單介紹；在此先作聲明，投資者除上述風險外，還會面對其它風險，如利率風險和受託人違約風險（受託人接管資產後破產）等，但留待其它時間再討論。
信貸違約掉期 Credit Default Swap – CDS
信貸違約掉期其實是一種保險，投資者買了債券或借了錢給別人，擔心對方破產無法償還，便向第三者(保證人)購入保證，如借款人或債券發行人破產未能還款，保證人便會作出賠償，慣常做法是投保人將手上的債券或欠單交給保證人，而保證人則向投保人支付債券的票面值，保證人收到債券後可將其變賣，用以填補損失。整體來說可以用保險來比喻，投資者是投保人，保證人是保險公司，投保人交了保費之後，保險公司才會承諾承擔可能出現的損失，如欠交保費，則取消承諾。在迷你債券事件中，迷你債券擔當了保證人的角色，向機構投資者作出承保，如這些機構投資者手上的相關債務出現違約情形，迷你債券便會將其所持的資產交出，換取機構投資者手上的相關債務，損失多少，則視乎出售這些債務所得的金額。與此相關的另一風險是機構投資者未能按時支付保金，但由於是先收保金後提供保障，故對迷你債券的影響是損失部份利息收入。
抵押品 Collateral
迷你債券所持有的抵押品Collateral 是一種名為Collateralized Debt Obligation (CDO) 的產品，簡單而言，CDO是一種將低信貸評級的債務作信貸分層(Credit Tranching)並重新包裝的投資產品，結構大致如下：投資經理先向市場分三個層面集資-Senior Tranche(80+%), Mezzanine Tranche (5%), 和Equity Tranche (10-15%)，籌集足夠資金後便購買一些非投資級別(低於BBB評級)的債務，由於是低信貸評級，故有較高違約風險(Default Risk) ，但是每當手上所持債務出現破產或違約，便先由Equity Tranche承擔，到Equity Tranche損失殆盡，便由Mezzanine Tranche承擔，Senior Tranche因此而受到極高的信貸保障，亦因此可獲AAA的評級，這就是所謂Credit Tranching，當然，Equity Tranche所面對的風險是極高的，比原來債務還高，行內人稱之為Toxic Waste。
迷你債券本持有AAA級別的CDO作為抵押品，在正常的經濟環境下，應該是很安全的，但現今信貸緊迫，令到CDO沒有市場價值 (即是如要立刻出售，將會得到很低的價錢或沒有承接) ，若持至到期，反而有可能收回票面值。
利率掉期 Interest Rate Swap
迷你債券所持有的抵押品，可能是派浮動利息的，然而迷你債券派予投資者定額利息，故此可能面對收入低於支出的狀況(所收利息不足以支付應派利息) ，為了減低風險，發行人安排了一個利息掉期；基本利息掉期的運作如下：一個有固定利息支出責任和浮動利息收入工具的人，會面對所謂利率結構錯配，為了消滅這錯配，找一個有固定利息收入工具和浮動利息支出責任的人(相反的錯配) ，互相交換收入，這樣便變成固定利息支出配對固定利息收入，和浮動利息收入配浮動利息支出，雙方都可得益；利率掉期通常是以差額結算的，亦然是每個交換日，雙方均計算自己應付金額，然後計算兩者的差額，再由應付大金額者向應付小金額者支付差額，這樣既方便，也減少交易對手違約的風險，值得留意的是，由那方支付差額是因應市場利率環境而定，當利率高企時，手持浮息收入工具的一方便要支付差額，而手持定息收入工具的一方便會暴露於對手違約風險(對方未能支付) ，如果利率低沉，則情況相反；雷曼兄弟迷你債券的利率掉期對手為Lehman Brothers Special Finance Inc. ，再由雷曼兄弟控股公司(Lehman Brothers Holdings Ltd)作擔保，假如Lehman Brothers Special Finance Inc. 未能依約支付利息差額，便由Lehman Brothers Holding Ltd代為支付。
外匯掉期 Currency Swap
迷你債券所持有的抵押品，並不一定是美元產品，假如是其它貨幣產品，則迷你債券便會面對外匯風險，由於這些產品派息或贖回時均以外幣進行，如果到時美元升值，所得的外幣利息或本金，經兌換後未必足以應付迷你債券的利息和本金。為了減低風險，發行人便會找一個對手(通常是需要該外幣的人)安排一個外匯掉期，以固定匯率於未來一段時間內某幾個固定日子以固定金額的外幣交換美元，如此雙方均可減低外匯風險，市場慣例是雙方將自己所有的貨幣交予對方，所以外匯掉期令交易雙方面對兩種風險：1) 匯率風險—如果對手於交換前破產，未能應約，餘下一方便會面對匯率風險，2) 平倉風險(Settlement Risk) —如果對手在收到一方所付出的外幣後，及在支付其應繳美元前破產，已付出的一方便承受重大損失。雷曼兄弟迷你債券的外匯掉期對手為Lehman Brothers Special Finance Inc. ，再由雷曼兄弟控股公司(Lehman Brothers Holdings Ltd)作擔保，假如Lehman Brothers Special Finance Inc. 未能依約支付美元金額，便由Lehman Brothers Holding Ltd代為支付。
結論
今次雷曼兄弟迷你債券事件，是源於雷曼兄弟控股公司申請破產保護，從而根據Program Prospectus 第十一頁所列的情況(保證人破產)終止掉期合約，並因此而觸發提前贖回事件，受託人(HSBC Bank USA National Association) 依條款接管迷你債券所持的CDO，並會安排將之出售，所得款項，在扣除使費和欠款外，便會按比例歸還予投資者。
至目前為止，未曾聽聞迷你債券所持的CDO出現違約事件，一直按時支付利息，假如屬實，則顯示CDO的質素不算差，如能持之到期，取回利息與本金的機會頗大，但卻要承受浮息和匯率風險，不幸的是，雷曼兄弟破產，令到迷你債券要提早贖回，受託人被迫於當前經濟困境中出售CDO套現，試問在現今聞CDO色變的環境下，又如何能賣得好價錢呢？
續談雷曼兄弟債券事件 2008/09/27
Posted by joechan201 in 金融, Interest Rate.Tags: CDO, CDS, 金管局, 雷曼兄弟, 證監會, 迷你債券
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日前談及雷曼兄弟債券事件，其實事件反映出信貸違約風險並不是一件簡單的事情，今次事件的主因不是債券的抵押品或與其掛鉤的機構出現違約事情，而是利率掉期保證人出現困難並尋求破產保護，從而觸動掉期終止條款，並令債券提早贖回。然而債券發行人並沒有為債券本金提供保證，故投資者在經濟蕭條的環境下或蒙受重大損失，一切由從變賣抵押品所得的金額而定。
這件事反映出一個很嚴重的問題，就是整個投資的安排，由安排人(Arranger), 信貸違約掉期(Credit Default Swap – CDS)的買家，利率及外匯掉期 (Interest Rate Swap 和 Currency Swap) 的對手，以至掉期對手的保證人，都同屬一機構，因而令投資者面對單一對手違約風險。其實除雷曼兄弟債券外，其它同類型的投資工具均有同樣單一對手違約風險。
坊間傳媒報章均指責債券的銷售銀行和金融機構誤導投資者，證監會和金管局高調表態會調查債券的銷售手法，而從在銀行工作的朋友中亦得知他們的上級開始責備前線銷售人員，要求檢討推銷手法。一切矛頭均指向前線銷售人員。
然而，如果細心分析，問題的癥結並不在前線，而是整個監管和營運的體制；首先，銷售投資產品是受證監會監管的，沒有獲發牌的人士或機構，是不可以向其他人銷售金融投資產品，但發牌的要求是香港證券專業學會(HKSI)的專業考試合格，以銷售證券和提供證券投資意見為例，只要在HKSI的試卷1, 試卷7, 和試卷8取得合格成績，再由僱主為其向證監會(證券業從業員)或金管局(銀行從業員)註冊便可；然而這些考試頗為容易，內容顯淺，並沒有包含如CDS或掉期等複雜的衍生工具，加上持續進修的要求亦沒強制從業員進修相關課程，因此前線員工多對這些衍生工具毫無認識，加上當機構要向客戶推銷這類型產品時，亦沒有向前線員工解釋產品內容與相關風險，前線員工又如何能向客戶作詳細解釋？再者銀行或金融機構是以營業額(Quota)作為考評指標，如前線員工未能達標，則賞以無情雞，在這環境之下，又如何能對這些無辜的前線銷售人員作出要求？如今東窗事發，便將責任推往前線員工身上，又如何能服眾？
至於監管機構方面，他們的反應更令人反感，首先證監會堅持‘迷你債券’這名稱並無不妥，既然名為‘迷你債券’ ，那便不是債券了，這番言論頗有‘白馬非馬’的意義，跟早前百佳超市以‘鱈魚(油魚)’ 出售令人食後腹瀉的油魚頗有異曲同工之妙，看來證監會諸公大可於卸職後替誠哥工作可也。其次是金管局，其實金管局早知銀行的營銷手法是以quota為主，客戶的利益遠不如quota重要，這點從早前Accumulator事件中可窺一二，但金管局並沒有進行檢討，而該次事件的投訴，在時間的沖淡下，好像不了了之；加上金管局明知銀行銷售的產品日益複雜，但對從業員卻沒有要求，將發牌責任推給證監會，但證監會卻無權審視銀行的銷售行為。在這情況下，兩大監管機構均可聲稱事件不在其權力與監管範疇之內，從而置身事外，小投資者只好自求多福，找祈福黨去也！
Fannie Mae 與 Freddie Mac 的困局 2008/07/12
Posted by joechan201 in 金融, Federal Reserve, Interest Rate, Mortgage-Backed Securities.Tags: Fannie Mae, Freddie Mac, RTC
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Fannie Mae 與 Freddie Mac 的困局，是今天美國財經官員面對最大的考驗，兩間機構共擔保約5萬億美元的樓揭債務，當中有多少會變成壞賬，而其中又有多少是資不抵債債？聯邦儲備局和美國財政部不單要解決這些壞賬的問題，更重要的是如何能令市場對Fannie Mae及Freddie Mac重拾信心，投資由其擔保發行按揭抵押證券(MBS)，確保樓市有充足的資金供應。
隨著Fannie Mae與Freddie Mac財政不穩的狀況日趨嚴重，美國政府可用的手法不多，如今最多人提及的是20年前解決Savings and Loan (S&Ls)的策略，即是成立一個類似Resolution Trust Corp (RTC)的機構，為Fannie Mae及Freddie Mac清理已破產的樓按。
1980年代，由於利率大幅波動，加上Savings and Loan的管理不善，令美國金融界陷入自經濟蕭條以來最大的危機，保守估計由S&Ls持有已變壞的資產高達5000億美元，為了拯救金融市場，美國國會成立了RTC，接管這些S&Ls，並有秩序地出售這些資產。根據美國聯邦存款保險局(FDIC)的統計，由1989至1995共7年間，RTC共虧損1529億美元，其中由納稅人負擔1238億美元。
今次Fannie Mae和Freddie Mae的危機，雖兩機構共擔保達5萬億美元的樓按（十倍於S&Ls），但並不是全屬壞賬，其中很多是優質貸款，假設有十分一的樓按出事，其數額才與S&Ls相若；再者這些樓按均有物業作抵押，只要物業市場轉趨穩定，樓價企穩，損失將會有限，估計不會較S&Ls多。但仍然要由納稅人支付。
今次的救亡行動，相信美國政府仍然會以時間換取金錢，首先承諾擔保Fannie Mae和Freddie Mac發行的證券，以免債市崩潰；然後再以其他方法刺激樓市，如提供稅務優惠給予業主等，希望達到穩住樓價，甚或令其上升。最後在樓市穩定後，便將斷供的物業接收並出售。
這次危機，將令美國政府的財政赤字加重，聯邦債務也因此上升，或許會令其後數年美國的利率上升。
在監管層面上，可能出現新的監管機構，以監察Fannie Mae和Freddie Mac的運作，而Fannie Mae和Freddie mac以後再也不會隨便購入樓按，以保財政穩健，可以說的是，美國以後再沒有寬鬆的樓宇按揭貸款，2000年代初的熾熱樓市，只能說是此情可待成追憶，只是當時已惘然。
Bernanke的新談話 2008/07/08
Posted by joechan201 in 金融, Federal Reserve, Interest Rate.Tags: Finance, Liquidity, 利率
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今天(7月8日)聯邦儲備局主席Bernanke於FDIC的演說中提及可能要延長primary dealer credit facility (PDCF)的有效期至明年，原本PDCF的期限是至本年九月中，給華爾街投資銀行一個最後借款的窗口，可說是為金融市場提供流動資金的一個重要渠道，亦是金融市場穩健的指標，其存在表示金融市場仍然面對極大困境，故今次延長PDCF的有效期，可說是聯邦儲備局對市場發出一個悲觀的訊號。
然而，從聯邦儲備局剛發表的H.4.1數據，PDCF在7月2日的結餘為零，表示在當天沒有投資銀行向聯邦儲備局借款或仍欠聯邦儲備局金錢。
由此看來，可能在7月2日之後，仍有投資銀行向聯邦儲備局查詢有關貸款安排事宜，而且數額龐大，故聯邦儲備局不得已考慮延長PCDF的期限。
後話：今次Bernanke的談話，可能會令市場對加息的預期降溫，因需延長PDCF，表示市場的流動資金並不充裕，未構成加息的條件。
