股海隨波

雷曼兄弟相關迷你債券的定價 2008/10/11

隨着事情的發展，參與銷售迷你債券的銀行似乎向政府屈服，準備犧牲小股東的利益，來滿足政府平息風波的政治要求，將會向投資者以市價回購他們手上的迷你債券。故勿論這做法是如何不公平公正，和其後遺症有多大，現時最關注的是如何為這些債券定價。

雖然財政司司長回答記者提問時，透露投資者大概可取回約本金的六成左右，但這樣的說法未免顯得無知，而出自官員之口，亦頗有誤導之嫌。打從這些投資工具成立之初，其所持的CDO抵押品，便沒有流通的第二市場，亦即是如持有人想變賣套現，也未必可以找到買家。從迷你債券的發行文件中得知，當迷你債券發行人購入CDO抵押品後，便會持有該CDO直至其到期為止，並沒有打算將其中途變賣以賺取差價的企圖，由此推想，這些CDO是不流動資產。加上現時的金融環境，根本沒有投資者願意購入任何結構性產品，故此無可能在市場上為這些抵押品問價。

既然沒有市價，那又如何為這些產品釐定價值呢？首先我們要明白，迷你債券也是金融工具，而所有金融工具的價值，是其未來可為投資者帶來的現金流(Cash Flow)的現值(PV) 。所有金融工具定價的過程均有三個步驟：1) 預測其未來可為投資者帶來的Cash Flow、2) 因應其風險，定立相應的回報要求，作為折現率(Discount Rate)、3) 將Cash Flow折現，便成為該金融工具的價值。在這三個步驟中，第一和第二步是最困難和最具爭議性的，第三步只不過是簡單的算術運作罷了。

我們現在就嘗試簡單地解釋專家們如何可為迷你債券定價：

1) 預測Cash Flow

迷你債券定價最困難之處，是預測其將來的Cash Flow，由於CDO抵押品中有不同的債券或按揭抵押證券(Mortgage-backed Securities)，這些產品會因應不同的經濟環境而提供不同的Cash Flow，例如當經濟環境欠佳時，供樓者失去工作，從而未能按時繳付樓按，因此其樓宇被接管拍賣，所得的款項便會用以支付予MBS的持有人；但當經濟好時，供樓者可能因升遷而將現居變賣，換上新的居所，變賣現居後所得的款項，亦會先支付予MBS的持有人；然而MBS內可能有數以千計的樓按，這些樓按不會一同斷供或遷居，換言之，投資於MBS或類似產品的人士是沒法準確預測未來的Cash Flow。

2) 定立應有的回報要求

大家都以為，高風險帶來高回報，但這概念是錯的，正確的是如要投資高風險的產品，便應要求高的回報率。而這回報率，就是用來折現Cash Flow 的折現率。折現率的定立，通常是在最安全的利率(通常與聯邦債券利率-Treasury Rate- 掛鉤)上加上風險溢價(Risk Premium) ，但在現今金融海嘯中，金融市場頃刻變壞，這一刻定了一個折現率，下一刻經濟環境已變壞，風險增加，令原來的折現率變得過低。兼且聯邦債券利率變幻莫測，令人無所適從；而市場人心惶惶，亦令風險溢價不斷飆升，其中信貸風險差額(Credit Spread)，更擴張至史無前例的闊度。

在這種情況下，要準確定價是沒有可能的，專家們只有對未來作出預測，估計在假設中的經濟環境下的Cash Flow和折現率，並以此計算產品的現值，但只作一次預測，未免太過兒嬉，所以對未來的經濟隨機(Randomly)做上千百次的假設，並於每次假設中計算產品的現值，再求取這千百次現值的平均數，便當為這產品的現時價值，這便是所謂Monte Carlo Simulation。

當然Monte Carlo Simulation比上面所述複雜得多，例如如何確保這些假設的經濟環境沒有偏差，影響經濟環境的不同因素又如何相互影響等，都需要小心處理。

Monte Carlo Simulation可怕的地方是它容易受人為因素影響，操作人可隨意更改Monte Carlo Simulation 模式內不同的因素而得到他想要的結果，同一個Monte Carlo Simulation，在不同時間操作下也會得出不同結果，故很多時這類型的定價只應作參考，不可作準。

過去十多年來，因為電腦科技發達，市場上應用Monte Carlo Simulation已蔚然成風，尤其是一些衍生工具和結構性產品，因結構複雜，Cash Flow難以準確預測，故均用Monte Carlo Simulation來定價，但回頭一想，如果Monte Carlo Simulation真的可為這些產品提供合理的定價，我們現在還會在此困境中嗎？

評政府就雷曼兄弟事件的建議 2008/10/07

昨日(10月6日)晚上，獲悉香港政府，以財政司為首，向曾銷售與雷日兄弟相關迷你債券的銀行提出要求，着其先以市值向投資者購回他們手上所持的迷你債券，如於日後變賣抵押品所得的金額高於今日的市值，銀行將會全數歸還給投資者，如若低於今天的市值，銀行則不可向投資者追討差額，另外如果有證實被誤導而購買迷你債券的投資者，仍可循法律途徑追討賠償。

我們堅決反對這項建議，其理由如下：

一：凡處理糾紛，為官者必須以公平公正的態度處理，然而這建議並不公平，亦不公正。不公平者，乃對銀行的小股東不公平，是項建議，銀行是立於必敗之地，蓋若日後以高價出售迷你債券抵押品，銀行必須將多餘金額退還予迷你債券投資者，但若低於購回價，則要銀行承擔，間接要這些銀行的小股東承接迷你債券投資者的損失，而且是無償地承擔這些風險，試問曾俊華司長為何厚迷你債券投資者而薄銀行小股東？此為之不公平也！不公正者，是此建議或會將錯變為對，投資冒險，承受損失是在所難免的，但若依政府建議，則當初投機購入迷你債券的投機者也可獲得保障，變成政府鼓勵投機行為，並為投機者設下底線，此為之不公正也！

二：建議難以執行，是項建議要銀行以市值回購迷你債券，但資產的市值取決於其市場流通性，如果有市場的話，其可在市場上賣到的金額，便為其市值，然而這些證券及其抵押品根本沒有市場，既然沒有市場，又何來市值？如果聘請金融專家為這些產品定價，其公正性必受質疑，再者，正是這些所謂專家造成今日的金融市場崩潰，要他們再為這些產品定價，又會有誰接受？加上近期金融市場急劇變化，這兩日環球股市大挫，信貸環境緊張，如於這兩天定價，則迷你債券的價值必然偏低，遲些日子定價，也未必能保證環球金融體系會穩定下來，換而言之，任何一日都不是定價的好日子。

三：建議遮蓋問題的根本，追本朔源，今次問題的主因是監管機構嚴重失職，證監會錯誤審批產品，金管局疏於監管銀行的營運手法；政府希望利用這建議，迫使銀行與迷你債券投資者共同分擔損失，從而化解事件，淡化市民對兩監管機構的注意，為財政司和特首解除政治壓力，然而這樣造祇會繼續縱容兩監管機構，令其高層繼續漠視現實，白領高薪，與受其監管的商業機構打好關係，為日後轉職過檔舖路。更有甚者，是造成社會分化，令銀行小股東與迷你債券投資者對立。

我們認為，事情發展至今，應該循正當的法律途徑去解決，投資者要就銀行的銷售手法提出法律訴訟，如果能證實銀行當初誤導投資者，則根據合同法，被誤導的一方，如因誤導而作出投資決定，並因此而蒙受損失，可獲全數賠償，如證實投資者當初已明白迷你債券的風險，則需承擔自己錯誤投資的責任，不可委過予銀行。另被誤導的投資者，亦應向證監會提出訴訟，控告其提供虛假投資資料，令投資者蒙受損失，蓋財經事務及庫務局局長日前已明確指出，迷你債券是衍生工具而非債券，故證監會失職是明顯不過的。最後亦應向金管局提出訴訟，控訴其疏忽，違反專業責任，蓋金管局未盡其責監管銀行的營運手法。

另方面我們亦呼籲相關銀行的小股東上街表達其反對是項建議的立場，這項建議無疑是損小股東的利益而填補迷你債券投資者的損失。在一個自由的國際金融市場內，實不能容許這樣不公平的政策，也不能接受如此低能的政府官員，各財金官員應秉承問責精神下台！