其實市場擔心的不是今次歐盟峰會能否得出拯救歐債的方案，而是這方案是否能長遠有效地解決這危機，同時這方案會否為成員國的人民接受，但從會前的各種跡象，今次峰會最多只能達成短期過渡性的解決方案，把歐債危機拖延下去，要徹底解決，現在還看不到有這樣能力和魄力的領導人出現。

但是這並不代表內房股不值得投資，投資是衡量風險與回報的遊戲，當風險上升時，我們要求的回報也相應地提高，所以現今內房股的投資價值是在於它的風險和回報是否已完全披露，今天選購內房股，當然要承受極高風險，這些風險大至可分為政策風險和經濟風險，在政策風險方面，中央的取態決定一切，但不外乎三個選擇：1. 中央是否會加大調控力度，2. 中央是否維持現有調控力度，3. 中央是否放寬現有調控力度。從政治的角度考慮，明年(2012)秋天是18次全國代表大會之期，是中央換班的時候，在這之前，各方面都是以維穩為目標，除非出現突發事故，否則應該會維持現狀，加上過去一段時間所實施的調控政策的效果仍然未能完全體現，樓價仍然高企，雖然市場預期未來半年開發商會大幅減價求售，但這都只是預期，相信要等到真的出現減價潮，中央才會考慮調控政策的去留；經濟風險方面，國內通脹持續高企，放鬆調控樓市的力度，恐怕會令通脹加劇，但另一方面，由於外圍經濟惡化和中央收緊銀根，企業盈利受損，如果加重調控樓市力度，令樓價大幅下跌，恐怕會出現財富收縮效應，推倒已經脆弱的經濟。

顧及這幾方面的影響，當考慮內房股時，要留意四個因素：1. 負債比率， 2. 現金儲備， 3. 未完成及未出售存貨， 4. 土地儲備。

負債比率：如果公司的負債比率高，本息壓力沉重，那便對銷售做成壓力，被逼降價將存貨出售，
現金儲備：在今天的經濟環境裏，現金便是一切，當前環境差，若有足夠現金，可令公司伺機擴展，
未完成及未出售存貨：如果公司有大量未完成及未出售的樓盤，若加上現金不足，那公司便會面對很大的減價壓力，
土地儲備：國內的土地使用期是七十年，空置期是兩年，發展商從政府購入土地後兩年內便要開發，否則國家有權收回土地。

世界經濟預期至少還有兩年寒冬期，在環球經濟未全面復蘇前，內地樓市將難見起色，所以在挑選內房股時，我們應揀一些負債比率低，現金儲備高，沒有或少許存貨及未完成項目，和沒有土地儲備的公司，只有這類型的公司才能捱過這寒冬期，同時當春天重臨時，他們有足夠實力去爭取市場。

在上一篇中國債務危機中，談到地方政府債券和民間高息借貸所帶來的挑戰，然而中國所面對的債務危機，並不止於這兩項，還有一項是鐵道部門的借貸，直至今年六月底，鐵道部未償還債務餘額達二萬九百億元人民幣，為鐵道部資產的58.5%，亦約為中國GDP的5%，而2010年底國家債務總額只不過是七萬一千億元人民幣；在多次鐵路事故後，鐵道部已經難以從商業銀行獲得融資貸款，。惟有向市場直接發行債券，但鐵道部在七月份的一次短期融資行動中，發行的200億元債券，實際認購只有187億元，而且息率高達5.18%，八月發行的150億元短期融資債券，息率更高達5.25%；而原本安排於9月中發行的200億元長期債券，更推遲了一個月至10月中發行，可笑的是國內信貸評級機構給予鐵道部的信貸評級為AAA，比美國的信貸評級還高。

粗略估計，今次中國面對的債務危機總額約高達25萬億元人民幣，當然這是民間估計而非官方數字，但無論實際數額有多大，對經濟的影響絕對不容忽視。其中因為銀行體系直接向這三領域貸款，故其所受的影響最大，然而最大的問題是現在國家實行緊縮財政政策，大舉向市場收回流動資金，令到市場資金鏈斷流，直接或間接加速債務危機的形成。

隨著經濟增長速度減慢，各地方政府投資已完工的基建使用率和回報都未如理想，未能產生足夠的現金流去支付到期本息，雲南投資控股集團的重組和上海申虹投資的要求銀行拉長還款期傳聞，均令市場憂慮，而未完工的基建，因為得不到融資而停頓下來，這影響到參與建設的承辦商和建材供應商，再者沿公路基建旁發展的房地產也直接受到影響，將有大量在興建中的房地產項目停工，在未來的半年至兩年(2013年底)，內房股(尤其是集中於二三線城市發展的地產商)、基建股和建材股都面對嚴峻的考驗。

至於民間高息借貸，市場已傳言各地均有民企老板因還不起本息而走路或自殺，放債的也因而人人自危，究竟有多少民間企業或個人將自己的資金投入這高利貸市場，我們無從查證，而這市場的結構更如層壓式推銷般，甲向乙以高息借款，轉頭以更高的息率借給丙，層層疊疊之下，很多參與者既是貸款人，亦同時是借款人，但不論最終的貸款人或借款人是誰，這條放債鏈中任何一環出現問題，整條放債鏈便會斷裂，到時民企(最終借款人)會因為得不到資金營運而破產結業，造成大量工人失業，而家庭(最終貸款人)亦會因未能收回本息而蒙受重大損失，減少消費，到時消費股如百貨業或汽車股等將受沉重的打擊。

研究中國經濟的人都知道，官方的數據並不可靠，隱惡揚善的陋習，令好消息被誇大，壞消息卻縮小。這令人難以準確掌握市場的實際情況。2008年的金融風暴，中央政府推出一連串的穩定經濟政策，救市金額高達4萬億元人民幣，力道之大，前所未見，然而這救市政策所帶來的一個後果是貨幣供應急速增加，在個過往三年裏，國內的M2貨幣是以平均年率18%以上的速度增長，造成存貸利息低企和通貨膨脹的局面。雖然官方公佈的通脹率是6-7%，但民間所感受的卻是十多厘的通脹；在高通脹和低利率的環境下，普通存款所能賺取的是負利率，為了保值，人們便被逼另闢途徑，為手上的資金謀出路。起初，由於中央支持以增加基建來抵抗金融風暴，地方政府為迎合中央的要求，和催谷本土的GDP，各類型基建，不論成本效益，紛紛上馬，更不計成本向市場借貸，機構投資者也因為舉債一方是地方政府，認為信貸風險低而不理融資項目的效益而借出資金，根據審計署的2011年6月報告，至2010年底，各類型的地方政府債務餘額超過10萬億元人民幣，而銀行貸款佔其中百份之七十九，這並不包括機構投資向銀行借款來買地方債券，結果是一些道路通往沒有人煙的地方，或是一些橋樑起了一半便停工，斷橋殘雪的景象，舉國皆是。

另一方面，除著地方政府大量興建基礎設施，民間也加快樓房的開發，住房的炒賣變得熾熱，住宅變成了炒賣的工具而非人住的，為了爭取好價錢，新建的樓房沒有最豪只有更豪，地產發展商均以豪宅招徠，但這些樓房卻與需求脫節，購買這些樓房的人都不是為了居住，而是為了轉手圖利，這跟17世紀時荷蘭鬱金香炒賣的情況如出一轍，大家都希望自己不是最後一個接火棒的人，為了追求更多利潤，人們不單止用盡自己的積蓄，更向金融機構舉債來買樓，至2010年9月底，樓按結餘已達6萬餘億元人民幣，商家們更利用自己的生意作抵押，以營運資金為名向銀行借錢炒樓，沒有人知道這些貸款的總額是多少，這炒賣風氣不單止在國內盛行，更因中央開始調控樓市而將炒家趕到香港炒樓。

隨著投機的回報高，市場上的資金便從正常的生意營運流轉到投機炒賣去，民企開始發覺難以從銀行體系獲得資金，為了生存，便向民間非正式金融機構以高息借貸，等閒要支付年率數十厘甚至上百厘的利息，而這些高利貸也吸引了不少民間資金，根據人民銀行溫州分行的報告，溫州居民極其踴躍參與民間借貸，約有89%的家庭個人和60%的民企參與，單溫州一地其金額已高達1100億元人民幣，由於資金成本高昂，加上生產價格高漲，民企原本已極微薄的利潤便消失無蹤，不少民企老板都選擇走路，更有甚之是有老板受不住壓力而自殺；以溫州為例，單9月份已有超過25家的民企老板失蹤，溫州龍灣區民企老板走路所涉資金約100億元人民幣，其中七成來自民間借貸；目前民間高利貸的總額沒有正式的統計，但有人估量這金額不少於10萬億人民幣。這10萬億元人民幣中，大部份是民間的家庭儲蓄，但也有小部份是從銀行借來的貸款，用作放高利貸來謀利。

隨著中央於2010年初開始收緊貨幣供應和調控樓市，投機回報已不及從前，加上外圍經濟環境再度惡化，不少投資者和投機者都損手而回，在銀根收縮和資產價格下降夾攻下，企業倒閉和個人破產將會洶湧而至，未來半年可說是國內金融體系的一個嚴冬，如何渡過這嚴峻的關卡將會是對施政者能力的一個考驗。

首先在這裡探討一下這個Maturity Extension Program。聯儲局在這行動中會賣出其所持有3個月到3年期的國債，以應付購買長債所需，也就是以長債換短債，因此聯儲局並沒有增加貨幣供應。但這個行動，卻扭曲了市場上的流動資金，也將孳息率曲線拉平。根據聯儲局的計劃，它將購買的長期國債年期分佈如下表：

可以見到，有超過六成的金額會用於購買6—10年期的國債，亦即是約2500億美元，目的是降低10年期的利率，刺激這方面的借貸活動。為什麼聯儲局將目標放在10年期的息率呢？美國目前經濟困境，主要是因房地產市場萎縮而起，住宅建屋量由2005年高峰時的220萬間下跌至今天的60萬間，建屋量急跌，也令耐用品的需求下跌，從而影響整個經濟；要拯救美國經濟，無可避免從房地產市場著手，鼓勵市民多買房屋，雖然美國的住宅按揭以30年期為主，但絕大多數的按揭都在10年內清還，所以銀行都是以10年期的國庫債券利率作為按揭利率的參考，就是這個原因，聯儲局將孳息率曲線的扭曲目標放在10年期這部份，希望藉此降低按揭利率，搞活房地產市場。只是美國現積存大量被收回(foreclosed)的住宅物業，這些物業未被消化之前，很難見到建屋量會回升，而聯儲局今次行動，極其量是刺激市民購買物業的意慾，不一定能提升建屋量，若建屋量未能提升，那今次行動的成效便不顯彰。

另外是聯儲局為了支付購買長期國債所需的金額，出售3個月到3年期的短期國債，預計數量是聯儲局所持這年期的國債大概四份三左右，如此一來，聯儲局能用來調控聯邦基金利率(Fed Funds Rate)的工具便大幅減少，難免會影響短期利率，或會因此而令短期利率輕微上升。由於支持金融市場投機炒賣的借貸都是短期借貸，在融資成本上升的壓力下，投機活動相應減少，對冲基金等投資機構或會因此減少借貸，並減低槓桿，從而做成股市下跌。

前些時已經介紹過Accumulator這一類型的金融工具，雖然在那篇文章中所提及的Accumulator是以股票為主，但其原理與運作跟用外匯為主的Accumulator同出一轍，並無二樣，都是在玩弄Put-Call Parity。

從報章中得知，中信泰富於未來一段時間所需的澳元約為16億，但卻以0.87美元的行使價，購入了約值96億澳幣元的Accumulator，決定購入這巨額合約的人可能認為澳幣的價值會不斷上升，故放手一搏，希望能賺取巨額利潤，然而Accumulator本身是衍生工具組合，單獨運用，便屬賭博，不幸遇上金融風暴，美元成為強勢貨幣，令到這次豪賭損失慘重；至上星期五，澳幣匯價已降至0.62美元，亦即如未平倉的話，中信泰富賬面損失可能高達24億美元，差不多是公司已發行股份未公布該項事件前市值的三份之二，至星期五收市，中信泰富的股價較對上星期的收市價下跌65%，充份反映市場對公司損失的預期。

目前中信泰富管理層面對的挑戰，是如何減低這次投機失誤所造成的損失，由於購買Accumulator等同變相以合約簽定時的市價購入相關資產，其面對的損失來自相關資產的貶值，因此如要減低損失，便要從如何為資產貶值做對沖入手。

持有資產，而又擔心資產價值下降而蒙受損失，可以售出期貨合約作對沖，但若以期貨作為對沖工具，不單將資產價值下降的風險轉移與他人，但也將資產價值上升的機會也拱手讓與他人，亦即是將未實現的百餘億損失即時鎖定入賬，永無翻身機會。因此管理層應考慮用認沽期權作為減低損失的工具，仔細分析Accumulator，其實它只不過是一個購買了認購期權和發行了一個認沽期權的組合，損失來自發行認沽期權所要承擔的責任，所以可以購入一個相同的認沽期權，用以消除Accumulator內認沽期權的影響，這樣做便可減免資產價值下降的風險，同時保留資產價值上升的機會，但這樣做會令損失升至現時賬面損失加購買認沽期權的成本，這會是最大的損失，如日後資產價格回升，則損失便會相對降低。

但究竟ELI是甚麼的一樣產品呢？從各銷售渠道的推介單張中，可獲得的信息是這是一種儲蓄產品，但如細心分析，則不難發現這是一種極其高風險的投機工具，ELI買家所面對的風險，其實是發行期權的風險。

從現金流的層面分析，ELI買家實際上是賣出了一個認沽或認購的期權(看漲ELI或看跌ELI)，讓對方在到期日有權以協定的行使價向ELI持有人出售或購買相關產品，但對方並不信任期權發行人(ELI買家) ，要求其先付出足夠現金以保證將來能履行期權的責任。當然這筆現金是可賺取微弱的利息。投資銀行便是利用這微弱的利息收入和出售期權所帶來的期權金，將ELI包裝成類似儲蓄產品般售予沒留心的投資者。

我們可用一個簡單的例子說明ELI的風險，假設有一看漲ELI是跟X公司的股票掛鉤，即是發行了股票X的認沽期權(Put Option) ，股票X的現價為110元，期權行使價為100元，ELI的票面值為100,000元，年期為六個月，投資價為92,000元，如六個月後股票X的價格高於100元，ELI投資者將可收回ELI面值，即100,000元，回報率高達年息18厘，但如股票X的價格低於100元，對方便會向ELI投資者以100元出售1000股X的股票，至於ELI投資者損失多少，則視乎股票X當時的股價而定，如果X公司當時或之前宣佈破產，則ELI投資者有可能血本無歸，損失殆盡。

其實發行期權是賭自己的眼光，發行認沽期權是賭相關股票的價格上漲，所以買家不會行使期權，轉為以市價向其他人士出售相關股票；發行認購權是賭相關股票的價格下跌，買家不會行使期權，轉為以市價向其他人士購入相關股票；這樣的投機行為，回報極低(只賺取期權金)，而潛在損失極高，只有在不需或極少本金的情況下才值得考慮。

以上面例子來說，同樣是看漲，其實投資者的本金為92,000元，可選擇購入1000個行使價為100元的股票X認購期權，並將餘下金錢存放於銀行戶口內，如此一來，與購買ELI相比，當股票X下跌時，購買期權的損失只是已付出的期權金，其它存放在銀行戶口內的資本仍絲毫無損，但持有ELI則視股票X的價格而定，有可能損失嚴重；當股票X上升時，購買期權的利潤是當時股票X的價格與100元的差額，潛在利潤是無上限的，但ELI持有人則只可收回100,000元。

概括言之，從投資者的角度來看，ELI是一項對投資者極為不利的產品，投資者的利潤有限，但卻要面對100%損失的可能，無論市況升跌，其表現都比購買相反的期權差，只有在不升不跌的情況下，ELI才會為投資者帶來些微回報。所以投資者在購買ELI前，應該問自己對掛鉤產品的前景有何看法，如大上大落，則不應選擇ELI，只有不上不落，才應考慮ELI。

首先是看息差，從美國的數據來看，市場對風險的回報要求提升了數倍，以下的圖表乃2006年10月至今美國30年國庫債券與同期AAA評級的公司債券的息差，可以見到的是從06年第四季的50點子大幅上升至現時的200點子，反映出市場對風險的抗拒，連AAA評級的資產也不接受。

再看另一市場風險的指標VIX指數，可見到VIX由06年第四季初的10大幅飆升至今年10月初的70，創下歷史新高。

息差與VIX指數都反映投資者對未來風險的觀點，由此在可見未來市場仍會處於極度波動的狀況，在未看到這兩指標收窄前，金融市場仍不適合投資者參與。

隨著各國政府出手挽救金融機構，市場現已將其注意力由金融體系的穩健性慢慢轉移至整體經濟的發展，由於信貸嚴重收縮，多數人都相信經濟難於短期內復甦，未來一段時間將會由美國帶領步入衰退，至於要在衰退期內停留多久，則無法估計，跟以往的衰退期不同，今次衰退是全球性的現象，未知復甦的動力會在那裏出現。

人們都稱這次金融風暴為次按風暴，但究其原因，實為人們對風險漸失警覺，導致只求回報，不問風險。

自上世紀九十年代初經歷過短暫的經濟衰退以來，生產力飛升，加上各國追求經濟快速增長，鼓勵企業擴張和盡量減少對企業的規管，公司管治亦以利潤和股價為制定高層報酬的指標，令各商業機構，尤其是上市公司，盲目追求眼前利潤，忽略長遠穩定生存的基礎。

至於投資者，由於公司利潤上升而導致股價上升，財富因而增加，在財富效應下，起初會增加投資，但後來卻增加消費，減少投資，為了維持高回報，和經過多年來風平浪靜，忽略對風險的關注，開始利用槓桿模式來投資。

從ISDA的資料中看到，信貸違約掉期(CDS) 是以幾何幅度增長的，合約面值由2001年的九千餘億美元大幅增長至2007年的六十二萬餘億美元，而利率和外匯掉期亦由2001年的六十九萬餘億美元大幅增長至2007年的三百八十餘萬億美元，可見資金的增長和到處流竄。

二千年初開始美元利率低企，加上日元自九十年代初便處於接近零的水平，做成資金成本輕，變相故勵投機行為。對沖基金和結構性投資工具等高槓桿產品層出不窮，由於結構複雜，和資訊不平衡，令到這些投資工具的管理人因市場失去效率而賺取巨額報酬，吸引到更多人推出相關產品。

好景不常，尤其是建基於浮沙上的好景，一但失去支撐，便會急速下沉，不能自拔；當匯豐宣佈須為次按撥備，簡接為這浮誇的好景敲響警鐘，此時大家爭相走避，唯恐成為最後的傻瓜，但當大家同時拋售手中資產時，卻令到大家都變成了最後的傻瓜。

至此大家都明白到昔日的高槓桿日子不再，也不接受高風險的投資工具，結果是信貸嚴重收縮，經濟就算能避過當前一劫，日後也再無昔日風光，可見未來一段時間，經濟將會因槓桿減低(de-leveraging) 而面對衰退，復甦後可能只會以低速度增長。

 首先是CDS，其全名為Credit Default Swap，有人將之譯為信貸違約掉期，其實它本質與保險近似，有買賣雙方(Counter parties)，買方向賣方定期付出費用，在其後一段時間內，如合約內的相關機構出現類似破產等違約情形，賣方便須向買方作出補償。以下用一個簡單的例子，解說最基本的CDS運作：

假設投資者甲購買了一為期五年由大大公司發行的債券，但擔心期內大大公司可能會倒閉，因而蒙受損失，於是向投資者乙購買一為期五年的CDS，如大大公司於期內倒閉，投資者乙便會以大大公司債券的票面值向投資者甲購買其手上的大大公司債券，至於投資者乙的損失是多少，則視乎大大公司債券的剩餘價值是多少而定。行內習慣是每半年繳付CDS的Premium一次，先付Premium，其後半年內如出事，則可獲賠償，但如果買方欠交Premium，則賣方再沒責任保障買方的因債券破產違約而出現的損失。故此投資者甲需每半年向投資者乙支付CDS的Premium。這個跟為家中財物購買保險相類似。

然而市場上的CDS多是較為複雜，與一籃子公司或機構的信貸掛鉤，這些一籃子信貸掛鉤的CDS (Basket CDS) 可分為首個破產(First-to-Default)或第N個破產(N^th-to-Default)的一籃子CDS，首個破產的一籃子CDS是指如籃子於保障期內出現第一個違約事件，CDS賣方便需為此作出賠償，但賠償過後便再無責任，至於第N個破產的一籃子CDS是指如籃子於保障期內出現第N個違約事件，CDS賣方才需為此作出賠償，之前或之後所出現的違約事件並非CDS賣方的責任。

雷曼兄弟相關迷你債券中雖含屬於首個破產的一籃子CDS，但其實迷你債券是擔當CDS賣方的角色，而買方是雷曼兄弟的Lehman Brothers Special Financing Inc. 當雷曼兄弟未能繳付Premium, 迷你債券也不需再為CDS負上信貸風險。

另一個迷你債券含有衍生工具是利率掉期(Interest Rate Swap) ，利率掉期是合約雙方互相交換其利息收入，利率掉期合約其中一方會因應合約內所定的浮動息率就當時利率環境而繳付利息，另一方則不論時利率環境如何，均繳付固定的利息，為方便交收和減低風險，利率掉期採取淨差交收(Net Settlement) ，以下例子可展示其運作:

面值: $100,000,000

定息: 6%

浮息: 聯邦利率 + 2.5%

由此可見，合約雙方均有機會面對違約風險，在例子中，當利率低企時，支付浮息一方將收取淨差金額，這時他便會面對違約風險(支付定息一方未能繳付) ；反之，支付定息一方會面對違約風險。

在迷你債券的結構中，迷你債券為支付浮息的一方，而Lehman Brothers Special Financing Inc. 則為支付定息一方；為提高投資者信心，雷曼兄弟更為掉期支付定息一方作擔保，以增加產品的吸引力。無奈掉期對手與擔保人同時申請破產保護，以致違約出現，令迷你債券被迫清盤。